九月投资策略 | (股指)又到十字路口

摘要: 又到十字路口 股指期货月报 近期市场热点发散,显示越来越多的行业进入复苏阶段,7 月差于预



又到十字路口

  股指期货月报  

       近期市场热点发散,显示越来越多的行业进入复苏阶段,7 月差于预期的经济数据并没有成为令股指下调的那根稻草,市场的风险偏好逐步提升,强势表现有可能超预期。

       7 月份工业生产和固定资产投资增速双双大幅回落,但信贷社融依然强劲,企业中长期贷款的需求偏强。制造业投资增速从 6 月的 6.6%下降至 7 月的 1.3%,产能周期的到来还需要后续数据佐证。虽然7 月的宏观数据有所回落,但不足以否定经济复苏的趋势,此前 4、5 月份同样出现过经济数据回落的现象,但 6 月份再次大幅回升。长期来看,房地产库存、产能过剩、通缩和资产负债压力等一系列问题修复之后,总需求扩张可期。

       从近期各类资产的表现来看,无一不反映出追逐风险的特征。大宗商品大幅上涨,新兴市场股市持续流入资金,欧元区和美国长期国债利率呈现不同程度的上涨。而美元指数万花丛中一点绿,在全球各主要经济体纷纷加息缩表,利差预期稳定的前提下,美元指数下跌一方面是对欧元区和美国经济前景的反应,另一方面也表现出市场的避险情绪大幅下降。而随着大宗商品的趋势性上涨,全球通胀有望缓慢上升,实际利率的下浮在黄金的走势上有所预期。风险偏好的回升反应到国内市场上,表现出明显的热点扩散、易涨难跌的特征。中观行业利润增速提升的比重越来越大,经济复苏从中微观到宏观数据的反应有一定的时滞,因此,我们认为这是在全球风险偏好逐渐提升背景下,有扎实的需求复苏前景的行情,短期有很多因素会造成数据上的波动,但不会改变长期的趋势。

       从流动性的角度来看,人民币升值是近期市场关注的焦点。外汇占款告别前两年大规模的负增长,我们认为人民币继续贬值的空间有限,如果央行持续保持本币在某一区间上的稳定,基础货币的宽松将对市场流动性起到正面作用。公开市场操作近年来一直承担着调节市场流动性环境的主要任务,维持货币政策所要求的适度中性的基调。金融市场去杠杆对债市的影响减小,1 个月的 SHIBOR 利率从 6月中旬开始连降,但中长期利率水平近两个月来缓慢走高,债券的期限结构从前期平坦变为陡峭,我们认为对中长期债券价格由于金融市场去杠杆带来长期低点的预期可能过于乐观,市场在利率和汇率、利率和负债、利率和增长之间寻找到的均衡点不会太低,很难回到 2016 年那么低的水平。近期利率的变化也许也反映出市场对于未来中长期利率并不过分看空的预期。


01

制造业 PMI 略回调

中国 7 月官方制造业 PMI 为 51.4,前值为 51.7。季节性扰动导致产出减速,拖累 7 月份制造业 PMI小幅下滑。其中,产出、新订单在扩张区间内小幅下行,主要原材料购进价格指数和出厂价格指数大幅上行,总体上表现供需持续扩张,供需结构有所改善,价格继续企稳的格局,但是受气温上升等季

(1)供需角度看,产出有所下行(-0.9 至 53.5),而新订单指数也有所下滑,供需依然持续扩张,但是受到气温上升等季节性扰动,扩张速度有所放缓。

(2)中购库存角度看,原材料库存在收缩区间内小幅下滑,0.1 至 48.5,而产成品库存跌幅继续放缓-0.2 至 46.1。与此对应的是中购量继续回升,企业库存下行可能是由于需求相对有支撑。

(3)价格上看,主要原材料购进价格扩张区间内上涨明显+7.5 至 57.9,出厂价格大幅上涨,重回扩张区间+3.6 至 52.7%,其中黑色金属冶炼及压延加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双攀升至高位景气区间,均为今年高点,体现供给侧改革,特别是清中地条钢导致劣质钢铁产能去化,部分工业品供给收缩,价格上涨,与 7 月份以来铁矿石、钢铁价格大幅上行等高频数据相印证。

(4)进出口上看,进口在扩张区间内小幅下滑-0.1 至 51.1,而出口下行明显-1.1 至 50.9,体现进出口依然持续扩张,国内需求仍有支撑,而国外需求却有所放缓。

(5)产业结构上看,受产能过剩、结构调整等因素影响,石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业行业 PMI 连续 3 个月位于收缩区间,低于制造业总体水平。

(6)企业规模上看,大型企业继续在扩张区间内上行,而中、小型企业下滑明显,重回收缩区间。大型企业和中小型企业分化的原因可能在于,供给侧改革下,部分不合规定的中小企业生产受限,需求转向大型企业。



02

工业生产再次显著回落

       7 月工业增加值同比 6.4%,前值 7.6%。6 月超预期高增过后,7 月工业生产再次显著回落,同比和季调环比均为 3 月以来的新低。抛开神奇的季末跳升季初回落,更关注工业生产的趋势变化,出口实际增速的回升是年初以来工业生产回暖的关键原因。

       工业生产季调环比 0.41%更是 16 年 3 月以来的新低。年初至今工业生产呈现神奇的季末效应,3月和 6 月跳升、随后的 4 月和 7 月又显著回落,但我们更为关注工业生产的趋势性变化,尤其是和出口之间的关联。16 年下半年的贸易复苏最初由价格因素支撑,剔除价格后的出口实际增速不升反降,这是同期工业生产在汽车、地产和补库等内需显著回升的背景下依旧低位徘徊的重要原因;17 年上半年出口量价齐升,工业生产也随之翘尾回升。



03

投资增速继续放缓

       1-7月全国固定资产投资同比增速由1-6月的8.6%降至8.3%,其中7月当月同比增速由6月的8.6%降至 6.8%。分三大门类看,7 月房地产开发投资同比增速由 6 月的 7.6%降至 4.7%,制造业投资同比增速由 6 月的 6.7%降至 1.5%,基建投资同比增速由 6 月的 17.3%降至 15.8%,三大门类投资全线放缓。

       我国固定资产投资增速的下降既有短期因素的影响,更有中期、长期因素的影响。短期因素方面,由于持续高温天气或者是洪涝灾害,很多户外施工项目例如房地产开发与基础设施建设项目的进度受到影响,进而拖累项目投资放缓。中期因素方面,房地产销售与融资政。

        策的持续收紧对房地产投资的影响已经显现,而出口下降则对制造业投资构成不利影响。7 月制造业投资增速明显下滑,而民间投资增速也由 6 月的 8.3%降至 7 月的 5.4%,这些都是对出口需求较为敏感的投资领域。长期因素方面,我国经济中的结构性问题对固定资产投资形成了限制。这一轮资源价格崛起、企业盈利改善是供给收缩推动的,而并不是需求扩张拉动的。在新旧动能转换的过渡期间,传统制造业在去产能的政策预期下投资信心不足,大多数企业不太可能在这种情况下追加投资;而高新制造业虽然投资保持较快增长,但还不足以弥补传统制造业投资的长期下行,因此从长期来看制造业投资的趋势是向下的。在没有需求支撑的情况下,企业很难去追加固定资产投资扩大产能。


       7 月房地产投资增速下滑明显,未来下行速度将有所放缓。1-7 月房地产开发投资同比增长 7.9%,7 月当月同比增长 4.8%,增速较前值分别回落 0.6 与 4.0 个百分点,7 月房地产开发投资增速的下行超出市场预期。从其它方面来看,1-7 月房地产新开工面积同比增长 3.2%,7 月当月同比增长-4.9%,增速较前值分别回落 0.2 与 18.9 个百分点,7 月房屋新开工增速明显下滑,这部分是由于天气等暂时性因素、以及去年同期基数较高。1-7 月商品房销售面积同比增长 14.0%,7 月当月同比增长 2.0%,增速较前值分别回落 2.1 与 19.3 个百分点,7 月房地产销售继续明显放缓。1-7 月房地产企业土地购置面积同比增长 11.1%,7 月当月同比增长 24.3%,增速较前值分别回升 2.3 与 4.6 个百分点,7 月土地购置面积明显回升,年内增速首次突破 10%。1-7 月房地产企业到位资金同比增长 9.7%,7 月当月同比增长 1%,增速较前值分别回落 1.5 与 15.0 个百分点,7 月到位资金在 6 月反弹之后再次回落。



04

社会消费品零售总额下滑

       7 月社会消费品零售总额同比 10.4%,较 6 月下降 0.6 个百分点。其中城镇消费品零售总额同比10.20%,较 6 月下降 0.5 个百分点,乡村消费品零售总额同比 11.70%,较 6 月下降 1.2 个百分点,为连续 8 个月上升之后的首次下降,商品零售同比 10.30%,餐饮收入同比 11.10%,较上月分别下降 0.6和 0.8 个百分点。

       汽车对社消同比的拉动较上月回落 0.42 个百分点;受季节性因素影响,文化产品类、通讯器材类对社消同比的拉动也较上月回落 0.48 个百分点,上述三项是拖累社消增速回落的主要原因。此外,7月地产销售低迷,地产相关链条消费大幅回落,家具、家用发器、建筑及装潢类对社消同比的拉动合中回落 0.14 个百分点。社消受汽车、石油项和季节性因素扰动较大。


05

信贷、社融超预期

       7 月的信贷和社融数据超预期,与低于预期的经济数据形成鲜明对比。较强的社融数据也将继续支撑后续的经济活动。7 月信贷增加 8255 亿元,前值 15400 亿元,好于市场预期;新增社融 1.22 万亿元,前值 1.78 万亿元。

       7 月新增信贷 8255 亿元,好于市场预期的 7819 亿元,同比多增 3619 亿元。其中,居民中长贷增加 4544 亿元,同环比均有所回落,与地产销售回落相印证。企业中长贷增加 4332 亿元,同比多增 2818亿元,企业融资需求仍较强。中长贷合中 8876 亿元,已超过新增信贷。在强监管格局下,票据融资依然较为低迷。值得注意的是,今年以来普遍存在着债券融资转信贷的需求,但 7 月债券融资大幅回升;同时,7 月地方债净融资增加 7537 亿元,远高于 6 月的 4613 亿元,为今年来最高。因此,7 月的信贷超预期是在债券融资回升以及地方债置换扰动的背景下实现的,由此反映出企业的信贷需求则更为强劲。


       7 月新增社融 1.22 万亿元,较 6 月季节性回落;但同比多增 7409 亿元,表现明显强于季节性。其中,实体信贷增加 9152 亿元,仍然是社融的主要组成部分,同比多增 4602 亿元。而外币贷款减少 213亿元,弱于 6 月的+73 亿元,但同比跌幅则大幅收窄 188 亿元,反映出人民币汇率稳中有升带来的企业偿还外债意愿变化。而 7 月委托、信贷贷款以及新增未贴现银行承兑汇票合中减少 644 亿元,环比回落但同比大幅回升。企业债券融资则由 6 月的下降 169 亿元大幅回升至 7 月的 2840 亿元,同比也多增 632 亿元。反映出 7 月的流动性环境和市场情绪有所缓和。股票融资则由 6 月的 487 亿元小幅回升至 536 亿元,但仍明显低于去年同期的 1135 亿元。值得注意的是,7 月地方债净融资 7537 亿元,考虑地方债之后的广义社融更为强劲,反映出实体融资意愿较强。7 月社融余额增长 13.2%,较 6 月大幅回升 0.4 个百分点。


06

M2 再创新低,M1 增速回升

       7 月份广义货币供应量 M2 为 162.90 万亿元,同比增长 9.2%,较上月回落 0.2 个百分点,连续 3个月增速低于 10%。事实上,M2 增速自 2016 年四季度以来持续下滑,趋势已有 10 个月。

        通过拆分结构,发现单位活期存款同比增速均明显下滑,单位活期存款增速下滑是拖累 M2 增速下滑的主因。另外财政存款多增和居民存款大降,7 月非银金融机构的存款回升至 7391 亿元,环比多增 4742 亿元,同比回升 2755 亿元,反映 7 月的流动性环境有所缓和。而企业存款下降 3697 亿元,同比略有回落。

       7 月 M1 增速小幅回升至 15.3%,高于 6 月的 15%。在地产销售回落的背景下,预中 M1 增速的回升与 7 月地方债置换增加有关。



  总  结

07

       

       三个指数期货年初以来的涨跌幅差距近期有所收敛,上证 50 指数远月已经是升水结构,但是随着需求缓步复苏,市场风格将从系统性风险消退带来的估值修复行情切换到周期回暖带来盈利提升的板块中,中证 500 有望强于基准指数,指数间还将进一步靠拢。

       另外,需要提示的风险是,金九银十的旺季下,需求的反弹幅度将会成为市场阶段性关注的焦点。指数有可能进入一个十分关键的时间窗口,但是我们总体上还是维持乐观的看法。


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